二季度末，中国稳健货币政策率先发力，下调逆回购、SLF（常备借贷便利）、MLF（中期借贷便利）等的利率，推动短期与中长期贷款利率下行，刺激需求恢复扩张。而伴随着货币政策效应的落地，加快经济企稳回升步伐还需要其他宏观政策，以及行业政策的协调配合。

6月中上旬，国有银行、股份制银行相继下调了存款利率。在当前境内外经济形势下，中国存款利率下行有较为迫切的需求。

一方面持续下行的银行淨息差是存款利率走低的直接动因。2020年以来，疫情等因素对中国经济增长形成较大冲击，稳健货币政策主张让利实体，通过宽货币加快信用扩张，持续推动商业银行下调贷款利率，银行体系淨息差也下降了46bp（基点）。淨息差持续收窄较大程度上压缩了银行利润。

(资料图片仅供参考)

另一方面，存款总量的快速增长及其定期化倾向为存款利率创造了下调空间。今年前五个月，人民币存款增速保持在12.3%的高水平，其中占全部银行存款余额47%的居民储蓄存款平均增长17.7%，最高增速升至18.3%；企业存款也平均增长了9%。快速增长的存款降低了银行加大吸储力度以提高可贷资金的迫切性，也减轻了银行间负债端的竞争。

中国打开降息空间

政策利率下调开启宏观政策新一轮偏鬆操作。6月13日，人民银行7天逆回购利率下调10bp至1.9厘，是近十个月来的首次下调，率先释放了利率政策转向的积极信号。同日，SLF隔夜品种、7天品种、1个月期品种分别下调了10bp至2.75厘、2.90厘、3.25厘，利率走廊小幅收窄。6月15日，人行一年期MLF操作利率同步下调10bp至2.65厘，同时超额操作370亿元，增加了中长期基础货币供给。6月20日，LPR（贷款市场报价利率）结束连续九个月的“按兵不动”，两个期限（即1年期及5年期）LPR同步下调10个基点。

短期与中长期政策利率的下调，一方面释放了积极的政策信号，缓解了当前金融市场紧张情绪，利于改善稳增长预期。另一方面，银行存款利率的调降力度对缓释银行成本压力有较大效果，但不足以支撑社会融资成本继续下行，而利率工具的组合调降才是更为有效的调节因素。

综合来看，本轮利率调节的大致顺序可能依次为：存款利率、逆回购利率、SLF利率、MLF利率、LPR利率、市场贷款利率与债券发行利率等，下一阶段PSL（抵押补充贷款）操作利率、专项再贷款利率，以及支农支小再贷款利率也有可能做出相应调整。

主要发达国家加息周期已进入尾声。5月美国通胀水平继续温和下行，CPI（消费物价指数）同比上涨4%，创2021年3月至今两年多以来新低，核心CPI同比上涨5.3%，增速也有所放缓，美联储紧缩货币政策取得一定成效。在考虑持续加息的不确定性与滞后性影响、信贷收缩、需求下降等因素后，6月美联储议息会议宣布暂停加息，维持此前5月的5厘至5.25厘联邦基金目标利率区间不变。

美国加息预期下行，为中国降息提供了阶段性宽松的外部环境。近期人民币对美元持续贬值，而美汇指数相对平稳，二者背离现象显示出境内外市场对中国经济恢复持有不乐观预期。当前人民币汇率面临的贬值压力可能更多的来自于国内经济恢复情况，尽快调整相关政策以加快经济企稳回升步伐成为当前稳固人民币汇率的重要途径，中国货币政策以我为主的操作导向有所增强。

6月美联储宣布暂停加息当日，在岸与离岸人民币兑美元汇率快速回落至7.13以下，人民币贬值压力阶段性减轻，是中国降息以刺激需求的较好时机，但也仅是阶段性的，市场仍存在一定的推动美元指数走强的因素。中美利差倒挂压力仍然存在，短期内中国利率只能小幅调节，且暂时不具备连续降息的外部条件。

今年以来信贷社融增长整体平稳，虽然4月至5月信贷投放节奏放缓，但更加注重“脱虚就实”。一般认为，票据融资是银行信贷投放的补充方式，当实体经济贷款需求不足时，银行倾向于通过加大票据操作规模达成其信贷投放目标，但其中大部分并非是实体经济的真实融资需求。去年4月至5月疫情较大程度上影响了居民与企业正常生产经营，信贷需求回落，票据融资大幅增加1.23万亿元，存在较明显的“冲量”现象。而今年以来疫情得到较大缓解，生产生活已回归正轨，实体经济融资逐步恢复，银行信贷投放压力有所缓解；4月至5月票据融资增量下降，虽然拖累了信贷同比增长，但除票据融资之外的其他信贷仍保持较好增长的节奏，主要为居民与企业的实际融资需求扩张带动，实体经济获得了较为稳定、有力、可持续性的金融支持。

利率工具持续加码

上述信贷结构的变化，一方面与国内需求逐步恢复有关；另一方面也可能与监管引导银行适度降低票据业务有关。

值得注意的是，融资需求的修复并不意味着国内需求的整体扩张，利率工具组合的调降对融资需求有直接的刺激作用，实体经济真实需求的大幅度修复仍需要其他宏观政策工具的协调联动配合。这一点可以从一季度信贷社融超额增长与二季度消费投资需求恢复尚不明显的“错位”中看出。诚然，金融数据一般领先经济数据一至两个季度，但就目前来看，当前稳增长预期仍不稳固，且政策调节体现在经济数据中需要一个过程，消费与投资今早出现大幅增长可能还要宏观政策加大逆周期调节力度。

6月货币政策的利率工具箱已开启，但整体降幅不大，且继续调降的空间也不大，仍需要其他宏观政策工具继续加码。

一是加大力度维护民企利益，着力扩大民间投资。提振民企信心和纾缓其经营困难应是政策的重中之重。积极财政政策与稳健货币政策应继续做好中小微民营企业在疫情之后的纾困工作，加大减税降费力度，允许企业贷款、税费等的适当延期；消除政府采购和招投标领域隐性壁垒以及允许民间资本参与国资国企改革，加大民企参与投资力度；鼓励和支持民营企业参与基础设施建设运营、进入公共服务和公用事业领域、允许参与生态保护修复以及开展特许经营；持续优化民营企业投资融资环境，降低运营成本和资金获取难度。

二是继续加大对房地产市场的政策支持力度。房地产市场与投资、消费、地方政府收入等多方面关系十分密切。在楼市相对低迷的城市可实行宽松的购房政策，尤其是对有需求的一线和二线城市，如解除限购政策、降低首付比与房贷利率等，大力释放购房需求；保持对优质房企尤其是民营房企合理的融资支持力度，有效增加开发贷投放；加大力度创造宽松的房企非银金融环境，增加房企信用债融资支持，着力避免金融机构对房企的“抽贷”、“过度干涉正常经营”等不良行为。

三是继续加大促进消费政策力度。消费已成为推动中国经济增长的首要动力。中央财政应加大转移支付，支持地方财政发放更大规模的消费补贴，如购物券、购车补贴、购房补贴等；再度下调对支农支小再贷款等结构性工具利率，增强对重点领域与薄弱环节的金融支持；可探索设立消费再贷款，再贷款利率可设定在1.75厘以下，支持银行大幅下调信用贷、装修贷、车贷等的利率，加大消费贷款投放力度，提升居民资金的可获得性，稳定居民预期，降低防御性储蓄水平。

四是加大扩大就业的政策支持。当前就业问题，尤其是青年人就业问题是经济运行面临的严峻挑战。针对性加大吸纳就业较多的行业企业的信贷支持，设立大学生创新创业信贷支持计划，以低息或免息贷款支持青年创新、创业；财政加大对失业人群的临时性补助，增大对企业稳岗扩岗补贴力度，对扩就业有较大贡献企业进行适度的税费减免，调动更多社会资源支持就业扩张。

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